【吳芳銘觀點】AI、降息與縮表：華許時代的貨幣實驗與金融秩序重構

凱文．華許（Kevin Warsh）接替鮑爾（Jerome Powell）執掌聯準會（Fed）後，市場最關注的表面問題，仍停留在「聯準會何時降息」。但是，值得警惕的，或許並不是利率方向，而是聯準會本身是否正在發生根本性的改變。

華許時代來臨：聯準會正在告別「無限寬鬆」

華許的上任，不只是一次主席任期屆滿的輪替，更像是一場對過去15年美國貨幣治理模式的全面修正。從2008年金融海嘯、量化寬鬆（QE），到疫情後近乎無限制的資產負債表擴張，聯準會早已不只是傳統意義上的中央銀行，而逐漸演變成支撐美國財政、穩定金融市場，甚至影響社會與產業秩序的超級機構。

如今，華許試圖把聯準會重新拉回「古典央行」的軌道。但問題在於，美國真的還回得去嗎？

華許最具顛覆性的主張，便是「降息與縮表（縮減資產負債表）並行」。

過去市場早已形成固定邏輯：升息搭配縮表，降息搭配擴表。利率與資產負債表方向一致，被視為貨幣政策的基本常識。但是，華許卻主張，在降息的同時，聯準會仍應持續縮表。這種組合，表面上猶如一邊放水、一邊抽水，彷彿同時踩下油門與煞車，也因此引發市場極大爭議。

華許想改變的，其實不是景氣循環，而是聯準會與金融市場之間的權力關係。

他認為，聯準會過去最大的錯誤，不只是利率過低，而是資產負債表膨脹得太久且太大。2008年以前，聯準會資產規模約僅9,000億美元；疫情後卻一度暴增至9兆美元，15年間擴張近10倍。聯準會長期大量持有美債與不動產抵押債券（MBS），實際上已深度介入長期利率定價，壓低市場風險溢價，扭曲資產價格，也間接縱容美國政府大規模舉債，聯邦政府債務總額從2008年約10兆美元一路飆升至今高達近40兆美元的歷史新高。因此，華許主張縮表，並不只是技術性調整，而是一種「權力退出」。希望聯準會重新回到短期利率管理者的位置，而不再扮演資產價格的操盤者。換句話說，央行可以調節短期資金價格，但不應決定長期利率，更不應成為市場的永久護盤者。



「降息＋縮表」：顛覆市場邏輯的新貨幣實驗

華許的思考背後，反映的是一種更古典、也更保守的金融秩序觀：市場價格應由市場形成，而不是由央行製造。這也是其主張「降息＋縮表」新政策組合的核心。

利率政策與資產負債表政策，本質上是兩種不同層次的工具。降息調整的是短期資金價格，目的是降低銀行與企業的融資成本；縮表則是聯準會出售或停止持有長期債券與MBS，影響的是長天期殖利率與整體資產定價。

前者是「價格工具」，後者則是「數量工具」。

因此，「降息＋縮表」真正代表的，其實是：對短期資金寬鬆，但對長期資金收緊。

這樣的組合，很可能使殖利率曲線重新變陡。銀行因存放款利差擴大而受惠，但高估值科技股與風險資產則面臨壓力。過去依靠超低長期利率撐起的資產泡沫，也可能開始重新定價。

當央行不再護盤：市場將重新面對真實風險

華許真正想拆除的，其實是過去15年「央行主導市場」的秩序。

自2008年金融海嘯以來，市場早已習慣聯準會永遠站在市場這一邊，如同護盤者角色。投資人研究的，不再只是企業基本面，而是聯準會每一句話的涵義；金融市場定價的，不再是風險，而是央行是否願意出手救援。

華許認為，這才是全球金融體系最大的病灶。因此，他不只反對過度擴表，也質疑聯準會過去高度透明的政策溝通模式。他甚至批評點陣圖與過度前瞻指引，認為央行不應成為「自己預測的囚徒」。在他看來，經濟本來就充滿不確定性，若央行過度承諾未來路徑，只會讓市場產生「確定性的幻覺」。

華許治下的聯準會可能會減少發言、淡化點陣圖、降低前瞻指引，甚至重新回到「會議中決策」的模式。這意味著，美國貨幣政策將從「可預期時代」，重新進入「行政裁量時代」。

對市場而言，這未必是好消息。過去十多年，全球資本市場之所以能維持高估值，很大程度建立在央行透明度與對流動性的保證之上。一旦聯準會重新恢復模糊性，市場波動勢必顯著放大。



AI、生產率與低通膨：華許押注的新經濟循環

更值得注意的是，華許的整套理論，背後其實還有一個更大的押注在於人工智慧（AI）。

華許認為，AI將帶來類似1990年代網際網路革命的生產率躍升。如果AI能提高全要素生產率，美國經濟的潛在成長率就會上升，聯準會便有空間在不引爆通膨的情況下降息。換言之，他並不是要用降息刺激需求，而是希望用降息配合供給能力的擴張。

這與聯準會前主席葛林斯潘（Alan Greenspan）當年對網際網路革命的判斷極為相似。但不同的是，葛林斯潘只是「接受」科技革命帶來的低通膨；華許卻更進一步，希望透過貨幣政策主動支持AI投資，形成「低利率—科技投資—生產率提升—低通膨」的循環。

可以看得出來，華許帶給聯準會的轉型，已經不只是貨幣政策，而是帶有產業政策色彩的新型央行治理。

不過，真正的風險也正在這裡。因為，AI是否真能像華許期待的那樣，大幅提升整體經濟生產率，至今仍沒有答案。至少目前為止，AI更明顯的效果，是推升科技巨頭市值與資本市場估值，而非全面改善實體經濟效率。如果生產率提升不如預期，聯準會卻提前降息，美國恐怕將重演鮑爾在2021年認為「通膨只是暫時現象」的誤判。

更敏感的是，華許甚至企圖改變聯準會的通膨衡量方式。其主張以「截尾均值PCE （個人消費支出物價指數）」取代傳統核心PCE，理由是後者容易受到房地產與能源價格干擾。但問題在於，通膨指標從來不只是技術問題，而是政策立場的選擇。

美國今年第一季核心PCE年增率約3.2％，截尾均值PCE卻僅約2.4％。一旦改採新指標，聯準會幾乎瞬間就獲得提前降息的正當性。因此，市場擔憂的，並不是聯準會換了一個指標，而是它是否正在「為降息尋找理由」。



去金融化的代價：美國財政與全球資本市場的壓力測試

還有，華許最艱難的考驗，恐怕還不是經濟層面，而是政治議題。

面對川普公開施壓要求聯準會降息，甚至暗示若華許不配合將感到失望，華許正處於一個極為微妙的位置。表面上，他強調聯準會獨立性；但他的整套理論，又恰好為降息提供新的論述空間。

更麻煩的是，美國當前的財政結構，幾乎已無法承受高利率。聯邦政府債務逼近40兆美元，未來十年赤字仍將持續擴張。若聯準會真正加速縮表，政府就必須找到新的買家承接龐大國債。當財政部需要大量發債、聯準會卻同步減少購債，美債市場恐將出現劇烈張力。

這也是華許理論最大的現實矛盾，企圖恢復市場紀律，但是美國財政可能早已無法承受真正回歸的市場紀律。

因此，「華許時代」的意義，也許不在於降息或縮表本身，而在於它揭露了一個更深層的問題，當美國經濟高度金融化、政府債務長期失控、資本市場對央行流動性形成依賴之後，聯準會是否還有能力回到傳統央行角色？

華許想做的，其實是一場「去金融化」的制度修復。但歷史經驗告訴我們，所有依賴低利率與資產泡沫維持繁榮的體系，都很難在不付出代價的情況下回歸正常。

而這場代價，全球市場恐怕很快就會看見。

作者為政治經濟觀察員