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彭博:最強買家一哄而散 美國國債繁華不再

  • 更新2022/10/11 13:58
  • 發布2022/10/11 13:01
  • 作者/ 彭博新聞

在規模23.7兆美元的美國國債市場上,所到之處儘是最大買家紛紛撤退的景象。

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美國聯準會大樓外觀。路透社

從日本的養老基金和壽險公司,到外國政府和美國的商業銀行,過去熙熙攘攘爭相購買美國政府債券,現在則是一哄而散置之不顧。這其中當然少不了聯準會,從資產負債表上減持國債的速度提高到每月600億美元。

如果這些堅定擁護者當中只有一兩家打退堂鼓,其影響雖然引人注目,但可能也不足以引起警覺。但現在是所有人一窩蜂似地奔向出口,怎能不令人惴惴不安;更何況最近幾個月來國債市場空前波動,流動性惡化,並且新債發行招標需求疲弱。

雖然國債已經創下至少是1970年代初以來最大跌幅,但在市場觀察人士看來,在穩定的新需求到來之前,更多苦難可能還在後頭。這對美國納稅人來說也是個壞消息,歸根結底他們要為借款成本上升買單。

「隨著各央行和各銀行總體而言都在退場,我們需要為國債找到一位新的邊際買家,」Mischler Financial董事總經理卡佩洛(Glen Capelo)說,他在華爾街交易債券三十多年時間。「目前還不清楚這會是誰,但我們知道他們對價格會敏感得多。」

當然,過去十年間許多人曾預測美國國債市場會大跌,但往往都是買主(和央行)乘虛而入和支撐市場。的確,如果聯準會果真如一些人押注的那樣改變鷹派政策,那麼上週美國國債的短暫上漲可能只是個開始。

但分析師和投資者表示,鑒於通膨位於數十年來最高水平,限制了央行短期內放鬆政策的可能性,這次的情形可能大有不同。

高溢價

毫不奇怪的是,聯準會是需求損失的主角。在截至2022年初的兩年裡,聯準會的債務組合增加了一倍多,超過8兆美元,這其中也包括抵押貸款支持證券。

聯準會的估計顯示,如果維持當前的減碼速度,這個總額到2025年中可能會下降到5.9兆美元。

雖然多數人認為聯準會之前扭曲市場行為的影響逐步減輕,從長遠看是有益的,但投資者已經習慣了聯準會的龐大存在,這無疑是一個重大轉變。

「自2000年以來,一直有一家大型央行買入大量美國國債,」瑞信集團的波札爾(Zoltan Pozsar)最近對彭博播客表示。

現在,「我們基本上預計,在通膨與以往一樣不確定的時期,私營部門將入場,而不是公共部門」,波札爾說。「我們要求私營部門吸納所有這些重新投入系統的美國國債,而且要毫不遲疑,還不能有高溢價。」

不過,如果只是聯準會改弦更張,市場焦慮會非常有限,畢竟它已經就縮表計畫宣揚了很長時間。而事實並非如此。

對沖成本令人望而生畏,基本上使東京的大型養老基金和壽險公司也無法進入美國國債市場。10年期國債對於日本買家來說殖利率已經深跌負值區域,儘管名義利率已飆升至4%以上,因為他們要為匯率波動付出代價。

對沖成本與美元齊頭並進,美元兌日圓今年已攀升逾25%,創出了彭博追溯到1972年有數據以來的最大升幅。

美元飆升

隨著聯準會繼續提高利率以控制超過8%的通膨,日本在9月干預匯市來支撐日圓,為1998年以來首次,引發市場猜測日本可能需要開始拋售美國國債以進一步支撐日圓。

而問題不僅僅限於日本。最近幾個月,世界上很多國家都在動用外匯存底來捍衛本幣免受美元飆升的衝擊。

國際貨幣基金組織(IMF)的數據顯示,新興市場央行今年的外匯存底減少了3,000億美元。這意味著這群價格不敏感投資者的需求充其量也很有限,而過去他們通常把大約60%或更多的外匯存底用於美元投資。

布里克萊諮詢集團(Bleakley Advisory Group)投資長布克瓦(Peter Boockvar)週一(10日)表示,簡單地認為美國國債「最終將找到買家取代聯準會、外國人和銀行」,是危險的想法。

花旗集團擔心,外國央行持有量的下降可能引發新的動盪,其中包括當突然的市場損失迫使投資者迅速平倉時,發生的所謂風險價值衝擊。

銀行出走

在過去的十年裡,當一兩個重要買家似乎退縮時,其他人就頂了上去。摩根大通大通策略師貝利(Jay Barry)看來,現在已今非昔比。

隨著聯準會緊縮政策導致金融體系的儲備金減少,美國商業銀行的需求已經消散。貝利上個月在報告中寫道,今年第二季度銀行購買的美國國債數量,為2020年最後三個月以來的最低水平。

「銀行需求的下降令人震驚,」他說。「由於存款成長急劇放緩,削弱了銀行對美國國債的需求,特別是它們資產的久期今年大幅延長的情況下。」

貝利表示,這一切都構成了利率產品的看跌基調。

彭博美國國債總回報指數今年已損失約13%,幾乎是2009年的四倍,是指數自1973年開始以來最差的全年表現。

接盤俠

然而,隨著對美國國債的結構性支持讓位,其他人入場來收拾爛攤子。在聯準會追蹤的投資者類型中,「家庭」是包括美國對沖基金在內的一個廣泛群體,它們的國債持有量第二季度大增,在各投資者類型中增幅最大。

一些人認為私人投資者現在有充分理由發現美國國債具有吸引力,特別是考慮到聯準會收緊政策有可能使美國陷入衰退,且殖利率處於數十年高位。

「市場仍在努力演進,弄清楚這些新的最終買家將是誰,」AmeriVet Securities的美國利率交易和策略主管法拉內羅(Gregory Faranello)說。「我認為最終將是國內賬戶,因為利率正在邁向一個非常有吸引力的地步。」

Vanguard Group Inc.的投資組合經理馬茲伊爾(John Madziyire)表示,美國銀行的大量超額儲蓄幾乎是零回報,將促使「人們投向短期美國國債市場」。

「聯準會正在接近當前升息週期的終點,估值很不錯,」馬茲伊爾說。「問題在於現在是否願意承擔久期風險,還是留在短端,直到聯準會達到政策頂峰。」

不過,大多數人認為當前情勢還是傾向於殖利率走高和市場更加動盪。衡量債務市場波動的一個指標9月飆升,觸及全球金融危機以來的最高水平;而衡量市場深度的一個指標最近則觸及自疫情開始以來的最殺水平。

Mischler Financial董事總經理卡佩洛認為,「聯準會和其他中央銀行多年來一直幫助抑制波動,現在實際上是在造成波動」。

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